文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然(r别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你án)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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