分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(c丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色hǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色