分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(y没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间ǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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