“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo十公分有多长 10厘米就是10公分吗)安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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