《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工湖南电大几本，湖南长沙电大是几本作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战湖南电大几本，湖南长沙电大是几本略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 湖南电大几本，湖南长沙电大是几本