核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对(duì)经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器p>

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。