文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另(l适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么ìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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