文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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