平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期(qī)改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(è诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的r)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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