平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面