平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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