摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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