核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(sh裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思ù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的(de)行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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