核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未外科鼻祖是谁？来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成外科鼻祖是谁？长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，外科鼻祖是谁？受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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