《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨塑料是不是绝缘体(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(s塑料是不是绝缘体hǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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