“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、cos180°是多少，cos180度等于多少格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)cos180°是多少，cos180度等于多少，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系(xì)密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在30cos180°是多少，cos180度等于多少％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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