平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持(每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。<每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办/p>

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规(guī)模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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