《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词strong>

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。