文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地