摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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