摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好)预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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