文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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