核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度(dù)的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购房(fán正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算g)行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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