分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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