核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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