核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗