分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定(每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我alt="【浙(zhè)商宏观||李超】4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：居民超额储蓄仍在继续积累" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080616779.png">

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