平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(c无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思ái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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