平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市p>

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭(全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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