来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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