文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思)率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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