文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问(wè一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？n)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投(一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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