核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(w萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市àn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市)，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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