“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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