平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少(shǎo)三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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