王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完202花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了3年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的(de)资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们(men)的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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