《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个(g美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母è)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母