核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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