平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖ng>4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。