分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体(叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉>虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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