来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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