分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标)119亿元，同比多增734亿(yì)元，耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标信托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标