主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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