文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　km是公里吗，1km等于多少公里第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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