王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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