《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人