摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能有地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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