核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀)企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的(de)相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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