核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。<家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好/p>

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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