分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(ji主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人ā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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